第十章 企业价值评估

经典问题
1.如何理解"经济利润法把投资决策必需的现金流量法和业绩考核所需要的权责发生带0统一起来了"？
2.有一道题目，根据题中资料可知，2003年的累计折旧为360万元，比2002年增加20万元，2003年计提的折旧为1 10万元，为什么当年累计折旧增加额不等于当年计提的折旧？
3.请解释一下"在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款"的含义。
4.如何理解使用市盈率估价模型时，如果目标企业的 显著大于1，在经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；如果目标企业的 显著小于1，在经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高？
5.计算下年实体现金流量时，什么情况下可以用本年的实体现金流量×（1+增长率）来计算？
6."经营营运资本增长率"和"经营营运资本增加的增长率"有什么区别？
7.如何理解"企业采用剩余股利政策时，如果有剩余资金，按目标资本结构同时减少借款和留存收益"？
8.请归纳总结净资本、本期总投资、本期净投资和资本支出之间的关系。
9.B企业第一年年初净资本1000万元，预计今后每年可取得息前税后经营利润100万元，每年本期净投资为零，资本成本为8％，则：每年经济利润=100-1000× 8％=20（万元）
经济利润现值=20／8％=250（万元）
企业实体价值=1000+250=1250（万元）
如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：实体现金流量现值=100／8％=1250（万元）
可以看出两种方法的计算结果是相同的。
请解释上述各表达式的含义。
10.本题中，如果每年本期净投资不为0该如何处理？
11.B公司2004年的有关数据如下：销售收入每股10元，净收益占收入的20％，每股资本支出1元，每股折旧0.5元，每股经营营运资本增加0.4元。预计2005年至2006年期间每股销售收入增长率可保持在10％的水平，2007年至2008年增长率按照算术级数均匀减少至6％，2009年及以后保持6％的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本增加、每股净收益等与销售收入的增长率相同。2005年至2006年的口值为1.5，2007年至2008年按照算术级数均匀减少至1.1，并可以持续。已知国库券利率为5％，股票投资的平均风险补偿率为10％。
要求：估计该公司股票的价值（中间数据最多保留四位小数，最后计算结果保留两位小数）。
12.针对问题1 1的解答，2007年和2008年的折现系数不正确，应该分别等于（P／s，18％，3）和（P／s，16％，4），这样理解是否正确？
13.针对问题1 1的解答，后续期每股股权现金流量现值"16.1512"是如何计算得出的？
14.A公司是一个高新技术公司，2003年每股销售收入20元；每股净利润2元；每股资本支出1元；每股折旧费0.5元；每股经营营运资本6元，比上年每股增加0 545元；负债率为20％。预计2004年到2006年的销售收入增长率维持在10％的水平，到2007年增长率下滑到5％。该公司的资本支出、折旧与摊销、净利润与销售收入同比例增长。
经营营运资本占收入的30％，可以维持不变。2003年该公司的 值为1.5，稳定阶段的卢值为1.2.国库券的利率为2％，市场组合的必要报酬率为6％。
要求：计算目前的股票价值（中间数据最多保留四位小数，最后计算结果保留两位小数）。
1 5.针对问题1 4的解答，请讲解后续期股权现金流量现值"84 522 1"的计算过程。
16针对问题14的解答，后续期从2007年开始，为什么后续期现值不用2007年的折现系数计算，而用2006年的折现系数计算？
17根据教材例题的处理可知，本题中也可以把2008年作为后续期第一期，最后得出的结果应该与答案一致，但是我的计算结果与答案不一致，计算表达式为：3.6217+1.9166×（P／s，6 8％，4）+1 9166×（1+5％）／（6.8％一5％）×（P／s，6.8％，4），请解释不一致的原因。
18后续期每股股权现金流量现值=1 9166×（1+5％）／（6 8％一5％）×0 7433，每股股权价值=3 6217+后续期每股股权现金流量现值，这样计算是否正确？
19 A公司打算收购B公司，预计收购之后B公司前三年的实体现金流量分别为100万元、1 20万元和1 50万元，从第四年开始实体现金流量进入永续稳定增长状态，每年的增长率为4％，A公司打算直保持理想的资本结构，加权平均资本成本 直为10％，要求计算B公司的实体价值。
20.B公司的实体价值=100×（β／s，10％，1）+120×（β／s，10％，2）+150／（10％一4％）×（β／s，10％，2），这样计算是否正确？
21请归纳总结下相对价值法各模型的内容及其优缺点。
22.下列说法是否正确：计算后续期现金流量现值时，有两种不同的方法，一种方法是以稳定状态的第一年作为后续期第一期；另一种方法是以稳定状态的前一年作为后续期第一期。虽然两种方法计算得出的后续期现金流量现值不同，但是最后计算得出的实体价值或股权价值的结果是一致的？

问题讲解

1.如何理解"经济利润法把投资决策必需的现金流量法和业绩考核所需要的权责发生制统一起来了"？
【解答】从两个方面理解：（1）经济利润法和现金流量法都需要折现，并且经济利润法和现金流量法估算的同一个企业的实体价值是相同的，两种方法在本质上是一致的；（2）经济利润是按照权责发生制确定的。

2.有一道题目，根据题中资料可知，2003年的累计折旧为360万元，比2002年增加20万元，2003年计提的折旧为110万元，为什么当年累计折旧增加额不等于当年计提的折旧？
【解答】题目的数据不存在问题，因为处置固定资产会导致累计折旧的余额变小。根据110-20一90（万元）可知，2003年处置了累计折旧为90万元的固定资产，处置时该资产计提的累计折旧需要从累计折旧账户中转出。

3.请解释一下"在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款"的含义。
【解答】此处的"多余现金"指的是满足本期净投资需求以后剩余的净利润，"在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款"这句话的含义是：在借款没有全部归还之前，归还借款=净利润一本期净投资。由于净利润=息前税后经营利润一税后利息，所以，归还借款=息前税后经营利润一税后利息一本期净投资；由于实体现金流量=息前税后经营利润一本期净投资，所以可知：归还借款=实体现金流量一税后利息，也就是说："在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款''这句话表示的含义实际是：实体现金流量先用来支付税后利息，然后再归还借款，或者说，用支付税后利息之后的实体现金流量偿还借款，如果还有剩余的现金才用于分配股利。

4.如何理解使用市盈率估价模型时，如果目标企业的 显著大于1，在经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；如果目标企业的 显著小于1，在经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高？
【解答】如果目标企业的卢显著大于1，即目标企业的市场风险大于股票市场平均风险，在整体经济繁荣时，市场上所有股票的每股净利都会提高，目标企业的每股净利提高的幅度更大，因此会将企业的评估价值进一步放大；相反，在整体经济衰退时，市场上所有股票的每股净利都会降低，目标企业的每股净利降低的幅度更大，因此会将企业的评估价值进一步缩小。
如果目标企业的 显著小于1，即目标企业的市场风险小于股票市场平均风险，在整体经济繁荣时，市场上所有股票的每股净利都会提高，而目标企业的每股净利提高的幅度较小，因此会将企业的价值低估；相反，在整体经济衰退时，市场上所有股票的每股净利都会降低，目标企业的每股净利降低的幅度较小，因此会将企业的价值高估。

5.计算下年实体现金流量时，什么情况下可以用本年的实体现金流量×（1+增长率）来计算？
【解答】因为实体现金流量=息前税后经营利润+折旧与摊销一经营营运资本增加一资本支出，所以，只有当"息前税后经营利润、折旧与摊销、经营营运资本增加、资本支出"的增长率相同，即只有假设"息前税后经营利润、折旧与摊销、经营营运资本增加、资本支出"与销售收入同比例增长的情况下，才可以用"本年的实体现金流量×（1+增长率）"来计算下年的实体现金流量。
需要说明的是：如果题中假设"息前税后经营利润、折旧与摊销、经营营运资本、资本支出与销售收入同比例增长"，则只有"当下年的销售收入增长率等于本年的增长率"的情况下，才可以按照"本年的实体现金流量×（1+增长率）"计算下年的实体现金流量。下面举例说明：某企业2001、2002、2003年的销售收入增长率为10％、10％和8％，息前税后经营利润、折旧与摊销、经营营运资本、资本支出与销售收入同比例增长，2000年的息前税后经营利润为100万元，折旧与摊销为10万元，经营营运资本为20万元，资本支出为30万元。
则：

项  目	2000年	2001年	2002年	2003年
销售收入增长率		10％	10％	8％
息前税后经营利润	100	llO	121	130.68
折旧与摊销	10	11	12.1	13.068
经营营运资本	20	22	24.2	26.136
经营营运资本增加		22-20=2	2.2	26.136-24.2=1.936
经营营运资本增加增长率			(2.2-2)／2=10％	(1.936-2.2)／2.2=-12％
资本支出	30	33	36.3	39.204
实体现金流量		86	94.6	102.608
实体现金流量增长额			94.6-86=8.6	102.608-94.6=8.008
实体现金流量增长率			8.6／86=10％	8.008／94.6=8.47％

上述计算结果表明2002年的实体现金流量=2001年的实体现金流量×（1+2002年的销售收入增长率），而2003年的实体现金流量不等于2002年的实体现金流量×（1+2003年的销售收入增长率）。前者等式成立的原因是2001年和2002年的销售收入增长率相同（均为10％），使得2002年的经营营运资本增加的增长率与2002年的销售收入增长率相同；后者等式不成立的原因是2002年的销售收入增长率（10％）和2003年的销售收入增长率（8％）
不同，导致2003年的经营营运资本增加的增长率（一12％）与2003年的销售收人增长率（8％）不同。

6."经营营运资本增长率"和"经营营运资本增加的增长率"有什么区别？
【解答】本期经营营运资本增加=本期经营营运资本一上期经营营运资本本期经营营运资本增长率=（本期经营营运资本一上期经营营运资本）／上期经营营运资本本期经营营运资本增加的增长率=（本期经营营运资本增加一上期经营营运资本增加）／上期经营营运资本增加举例说明如下：
假设2001、2002、2003年的经营营运资本分别为100万元、120万元和150万元，则：
2002年经营营运资本增加=120一110=10（万元）
2003年经营营运资本增加=150一120=30（万元）
2003年经营营运资本增加的增长额=30-10=20（万元）
2003年经营营运资本增长率=30／120×100％=25％2003年经营营运资本增加的增长率= =20／10×100％=200％

7.如何理解"企业采用剩余股利政策时，如果有剩余资金，按目标资本结构同时减少借款和留存收益"？
【解答】这句话的含义是利润分配之后的资本结构为目标资本结构。
假设目前的资金为800万元，由于市场萎缩，预计有200万元的剩余资金，目前的权益资金为500万元，借款为300万元。目标资本结构为权益资金占60％，借款占40％。则需要保留的资金总额为600万元，其中权益资金为600×60％=360（万元），借款为600×40％=240（万元），需要减少的留存收益=500一360=140（万元），需要减少的借款=300一240=60（万元）。

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