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规范信息披露重建市场信用
[摘要] 在资本市场上，由于信息不对称与市场的透明度不高使得信用风险加大，因此，增加信息的对称性，强化信息的弱势方面，同时制约和规范信息的强势方十分必要。
在资本市场上，由于信息不对称与市场的透明度不高使得信用风险加大，因此，增加信息的对称性，强化信息的弱势方面，同时制约和规范信息的强势方十分必要。通过实施强制性信息披露制度，改善公司治理机制，同时辅以证券信用评级等市场手段的应用，以最大限度地提高市场透明度，提高资本市场的有效性，防止造假、欺诈和内幕交易等败德行为，促进市场的发育和成熟，应该成为我国证券监管的发展方向。
会计信息披露质量问题
由于资本市场的基础是信息披露，而信息披露的核心是财务数据的真实性。我国上市公司在会计信息披露方面不真实，经济泡沫成份严重所显现的金融市场风险，已经引起业界的高度重视。证监会最近就按国内外会计准则编制财务报告的差异及其披露作出说明，以保护投资者的合法利益。
在投资者心目中,中国上市公司信息披露到底是一种什么状况呢？几个月前上海证券交易所、上海证券报、中国证券报、证券时报联合举行了一次上市公司信息披露质量问卷调查。参照国际上类似调查的通常做法,本次调查的主要内容集中于上市公司信息披露的可阅读性、可理解性、可靠性和有用性。调查对象分为两类：机构投资者,包括自营或代理证券投资的证券公司、基金管理公司、证券咨询机构等,该部分投资者的意见通过上交所征集；个人投资者,该部分投资者的意见由三大证券报及其网站征集。本次调查获得了投资者的广泛参与,共处理有效问卷个人投资者2100多份,机构投资者100份左右。其结果如下：
个人投资者和机构投资者投资证券的基本目的都是为了赚取二级市场差价,缺乏对上市公司真实价值的挖掘。
大部分个人投资者对披露信息的阅读局限于描述性信息,而对专业性财务会计报表阅读程度较低；机构投资者最为关注的年报项目是三大会计报表, 对上市公司披露的信息把握并不全面。
投资者对上市公司财务会计报告的真实性也有相当程度的怀疑,对目前财务数据经国内注册会计师审计所起的把关作用并未认同,投资者对国际会计师事务所的信任明显超过其国内同行(参阅附表1）
大部分投资者能够基本理解或部分理解上市公司 的披露信息,完全理解的比例很低,而且文化程度越高、投资年限越长、投资额越大(参阅附图1）。
个人投资者做出投资决策的主要依据是上市公司定期报告和技术分析,机构投资者则更多的是依靠自己去公司调研的结果和研究部门的专业性调研报告；个人投资者最关注企业现时的财务盈利能力,而机构投资者最关注企业的成长性。
投资者认为目前我国上市公司信息披露质量不尽如人意,信息披露质量不高的原因主要在于上市公司信息披露制度不完善、公司治理结构不完善、会计制度和会计准则不完善以及会计信息不真实（参阅附图2）。
目前，上市公司在会计信息披露中呈现的问题尤为突出，归纳起来大致有如下几个方面：
招股说明书盈利预测存在较严重的缺口现象的误导性陈述;
利用企业间的关联交易，提高经营业绩，粉饰财务报表，上市公司控股股东公开或隐形占用配股资金，风险揭示不明；
人为编造原始凭证，出具极具欺骗性的财务会计报告等虚假记载；
或有事项特别是预计负债方面揭示不明确或回避揭示等重大遗漏。
上市公司造假由来已久，从较早的“琼民源"事件到前不久浮出水面的“银广厦"事件，其负面影响是不言而喻的，使人们对会计信息的可靠性产生怀疑，严重影响资本市场的健康发展，一般情况下，纯粹弄虚作假、故意编造原始凭证和虚假商业合同等的情况在上市公司中占极少数，但产生影响却很恶劣。因此，强化上市公司信息披露，增强公司运营的透明度。进一步明确上市公司应予以披露信息的范围和形式，严格上市公司虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等不实披露的民事责任和刑事责任是保护投资者的一项艰巨、紧迫的任务。
如何规范上市公司信息披露
上市公司的信息披露是一项综合性较强的制度体系，不仅涉及证券市场的制度、财务会计审计制度、而且还涉及到法律制度体系和企业制度等，规范上市公司的信息披露单从某一方面出发显然是不够的，笔者认为解决此问题的对策，至少可以概括为以下几个重要的方面：
建立和健全信息披露制度体系, 增强上市公司信息披露的行政责任；
发展和完善注册会计师审计制度，加强中介机构的监督作用；
健全法律制度建设，增强上市公司信息披露的民事责任和刑事责任；
完善公司治理结构，改善上市公司信息披露的现状；
建立证券信用评级制度，重建市场信用秩序。
上述五个方面中前三项属于采用行政、法律手段进行规范，目前公开讨论的比较多，此不赘述。这里着重强调用市场的手段－－从完善公司治理结构和通过建立证券信用评级制度角度来谈改善上市公司信息披露与透明度的对策。
首先，从完善公司治理结构而言，透明度为什么对保护投资者如此重要？
如上所述，由于信息不对称的现实问题和潜在的内部交易利益的诱惑，大股东往往也不愿意积极参与公司治理而采取在监督上搭便车，明显不利于公司治理。这时候强调透明度对于中小投资者就显得格外重要。透明度对于上市公司而言是如何使用好股东和贷款人及其他资金提供者的资金并以高质量的信息披露向其提供准确无误的财务报告，一个好的公司治理，是鼓励公司向公众披露更多有关公司表现的信息，包括提供有关公司的财务状况、流动性和偿付能力资料等，并且确保这些信息的及时性与客观性、充分性与完整性以及真实性与准确性。
一个好的公司治理须具备的基本要素如下：
公正：确实保护投资者利益，公平、公正地对待所有股东；
透明度：及时披露有关公司财务状况的信息；
可信：公司管理人员职责明确、产权明晰、权责平衡，确保董事们由于监管需要做出正确的判断；
负责：确保公司的治理与法规和社会价值相一致，为公司利益而非为主要股东的利益。
建立一个透明度高的公司治理结构应该具备上述要素并形成一个良性循环（参阅附图3）。
根据麦肯锡公司的对机构投资者的调查表明机构投资者实际上为有着良好公司治理的公司或资产支付了溢价。例如，从亚洲的范围来看，韩国的公司治理被视为相对较好的，机构投资者平均为有着最好公司治理的韩国公司支付24％的溢价。换句话说，公司治理与定价证券中的财务业绩一样重要。另一个具体的例子是巴西，一个为满足信息披露和公司治理的最好惯例的“新市场"已经设立起来。此外，在泰国一个“董事学院"也建立起来以推行国际会计标准并评估公司董事会的独立性。以上说明公司治理在亚洲受到重视的程度。
其次，为何要强调建立证券信用评级制度，重建市场信用秩序呢？
目前我国经济生活中的信用状况难以适应融入国际经济体系的需要。这种情况已引起了政府的高度重视。 投资信心源自市场质量，从另一个前沿角度而言，日益全球化的资本市场将中国置于国际金融市场的范畴。去年中国的公司从境外投资者那里筹集到共200亿美元的资金，而亚洲其他国家总共只筹集到50亿美元。虽然我国国内经济潜在的增长潜力和进一步的行业调整将继续吸引国际机构投资者，但对于国际投资者来说，注重的是公司的质量和市场的质量。投资者需要在准备投资前对市场树立信心。而投资者的信心是建立在明晰和透明的监管制度和高素质的市场之上的。我国政府大力开展的整顿市场秩序的行动，其本质上也是信用秩序的重建。
在此强调建立证券信用评级制度重要性还在于：
缺乏信用的信息市场是缺乏秩序和效率低的市场，诚信之责被相当一部分的上市公司忽视。
对上市公司实现一套严格的证券评级制度，有利于降低信息成本和杜绝作假现象，因为证券的信用评级和分类是通过专家对公司内部信息的充分了解和分析后作出的，具有重要的传递功能，对于降低信息成本具有重要作用；信用评级机构可以通过为投资者提供信用分析来降低信息不对称的程度。
信用评级是由市场中立的评级机构对市场风险进行全方位的评价，以警示市场参与方。
信用评级不仅分析上市公司的财务风险，更重要的是通过尽职调查，获得最直接的表外信息，对上市公司风险进行判定。
中国当前的信用风险大致可分为信用经营风险和道德风险，企业承受得了经营风险，却承受不了道德风险。
建立一套严格的证券信用评级系统，重建市场信用秩序。
我国的信用评估业还仅仅处于初级阶段，在逐步开放资本市场的同时，有必要开放我国的中介服务机构，建立中外合资的证券（债券）评级机构。当今世界最具权威性的美国穆迪公司、标准普尔公司和英国的惠誉评级公司已有近百年的历史，而我国的信用评级事业只有10年时间。尽管我国已拥有一定数量的信用评级机构并且设立有着丰富国际经验的合资公司，如1998年9月11日我国第一家证券评估公司－中诚信国际信用评级公司（与惠誉评级公司合资）以及1999年7月大公评级公司（与穆迪公司技术合作）并对中国上市公司的可转换债券和企业债券进行了评级，取得一定的示范效应。但是在目前的阶段，从一个较大的层面至少在资本市场信用评级仍然不受重视，被视为不需要或无价值，并且非透明的特许鼓励了一些差的地区性信用评级机构的寻租行为。从监管的角度来看，推动上市公司的信用评级力度不够，中国人民银行虽然要求聘请一些相关的信用评级机构对商业银行贷款进行评级，但规定商业银行发行的债券不需要进行评级，而中国证监会则决定可转债可以“选择性"评级，市场标准不一。这里要强调的是监管者应当按照国际惯例，要求所有新发行的公司债券都要有合格的信用评级，不同的评级定价也不同。只有这样，机构投资者才会有信心去激励发展公司债券市场。同时还要对上市公司股票进行评级，通过评级，取消信用差和造假的上市公司增发新股的资格，最终迫使其从证券市场上退出，这对规范上市公司的信息披露，建立资本市场的信用体系，保护投资者利益大有好处。
在资本市场上，由于信息不对称与市场的透明度不高使得信用风险加大，因此，增加信息的对称性，强化信息的弱势方面，同时制约和规范信息的强势方十分必要。通过实施强制性信息披露制度，改善公司治理机制，同时辅以证券信用评级等市场手段的应用，以最大限度地提高市场透明度，提高资本市场的有效性，防止造假、欺诈和内幕交易等败德行为，促进市场的发育和成熟，应该成为我国证券监管的发展方向。
（ 《证券时报》, 上海证券交易所研究中心 卢文莹博士）
在资本市场上，由于信息不对称与市场的透明度不高使得信用风险加大，因此，增加信息的对称性，强化信息的弱势方面，同时制约和规范信息的强势方十分必要。通过实施强制性信息披露制度，改善公司治理机制，同时辅以证券信用评级等市场手段的应用，以最大限度地提高市场透明度，提高资本市场的有效性，防止造假、欺诈和内幕交易等败德行为，促进市场的发育和成熟，应该成为我国证券监管的发展方向。
会计信息披露质量问题
由于资本市场的基础是信息披露，而信息披露的核心是财务数据的真实性。我国上市公司在会计信息披露方面不真实，经济泡沫成份严重所显现的金融市场风险，已经引起业界的高度重视。证监会最近就按国内外会计准则编制财务报告的差异及其披露作出说明，以保护投资者的合法利益。
在投资者心目中,中国上市公司信息披露到底是一种什么状况呢？几个月前上海证券交易所、上海证券报、中国证券报、证券时报联合举行了一次上市公司信息披露质量问卷调查。参照国际上类似调查的通常做法,本次调查的主要内容集中于上市公司信息披露的可阅读性、可理解性、可靠性和有用性。调查对象分为两类：机构投资者,包括自营或代理证券投资的证券公司、基金管理公司、证券咨询机构等,该部分投资者的意见通过上交所征集；个人投资者,该部分投资者的意见由三大证券报及其网站征集。本次调查获得了投资者的广泛参与,共处理有效问卷个人投资者2100多份,机构投资者100份左右。其结果如下：
个人投资者和机构投资者投资证券的基本目的都是为了赚取二级市场差价,缺乏对上市公司真实价值的挖掘。
大部分个人投资者对披露信息的阅读局限于描述性信息,而对专业性财务会计报表阅读程度较低；机构投资者最为关注的年报项目是三大会计报表, 对上市公司披露的信息把握并不全面。
投资者对上市公司财务会计报告的真实性也有相当程度的怀疑,对目前财务数据经国内注册会计师审计所起的把关作用并未认同,投资者对国际会计师事务所的信任明显超过其国内同行(参阅附表1）
大部分投资者能够基本理解或部分理解上市公司 的披露信息,完全理解的比例很低,而且文化程度越高、投资年限越长、投资额越大(参阅附图1）。
个人投资者做出投资决策的主要依据是上市公司定期报告和技术分析,机构投资者则更多的是依靠自己去公司调研的结果和研究部门的专业性调研报告；个人投资者最关注企业现时的财务盈利能力,而机构投资者最关注企业的成长性。
投资者认为目前我国上市公司信息披露质量不尽如人意,信息披露质量不高的原因主要在于上市公司信息披露制度不完善、公司治理结构不完善、会计制度和会计准则不完善以及会计信息不真实（参阅附图2）。
目前，上市公司在会计信息披露中呈现的问题尤为突出，归纳起来大致有如下几个方面：
招股说明书盈利预测存在较严重的缺口现象的误导性陈述;
利用企业间的关联交易，提高经营业绩，粉饰财务报表，上市公司控股股东公开或隐形占用配股资金，风险揭示不明；
人为编造原始凭证，出具极具欺骗性的财务会计报告等虚假记载；
或有事项特别是预计负债方面揭示不明确或回避揭示等重大遗漏。
上市公司造假由来已久，从较早的“琼民源"事件到前不久浮出水面的“银广厦"事件，其负面影响是不言而喻的，使人们对会计信息的可靠性产生怀疑，严重影响资本市场的健康发展，一般情况下，纯粹弄虚作假、故意编造原始凭证和虚假商业合同等的情况在上市公司中占极少数，但产生影响却很恶劣。因此，强化上市公司信息披露，增强公司运营的透明度。进一步明确上市公司应予以披露信息的范围和形式，严格上市公司虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等不实披露的民事责任和刑事责任是保护投资者的一项艰巨、紧迫的任务。
如何规范上市公司信息披露
上市公司的信息披露是一项综合性较强的制度体系，不仅涉及证券市场的制度、财务会计审计制度、而且还涉及到法律制度体系和企业制度等，规范上市公司的信息披露单从某一方面出发显然是不够的，笔者认为解决此问题的对策，至少可以概括为以下几个重要的方面：
建立和健全信息披露制度体系, 增强上市公司信息披露的行政责任；
发展和完善注册会计师审计制度，加强中介机构的监督作用；
健全法律制度建设，增强上市公司信息披露的民事责任和刑事责任；
完善公司治理结构，改善上市公司信息披露的现状；
建立证券信用评级制度，重建市场信用秩序。
上述五个方面中前三项属于采用行政、法律手段进行规范，目前公开讨论的比较多，此不赘述。这里着重强调用市场的手段－－从完善公司治理结构和通过建立证券信用评级制度角度来谈改善上市公司信息披露与透明度的对策。
首先，从完善公司治理结构而言，透明度为什么对保护投资者如此重要？
如上所述，由于信息不对称的现实问题和潜在的内部交易利益的诱惑，大股东往往也不愿意积极参与公司治理而采取在监督上搭便车，明显不利于公司治理。这时候强调透明度对于中小投资者就显得格外重要。透明度对于上市公司而言是如何使用好股东和贷款人及其他资金提供者的资金并以高质量的信息披露向其提供准确无误的财务报告，一个好的公司治理，是鼓励公司向公众披露更多有关公司表现的信息，包括提供有关公司的财务状况、流动性和偿付能力资料等，并且确保这些信息的及时性与客观性、充分性与完整性以及真实性与准确性。
一个好的公司治理须具备的基本要素如下：
公正：确实保护投资者利益，公平、公正地对待所有股东；
透明度：及时披露有关公司财务状况的信息；
可信：公司管理人员职责明确、产权明晰、权责平衡，确保董事们由于监管需要做出正确的判断；
负责：确保公司的治理与法规和社会价值相一致，为公司利益而非为主要股东的利益。
建立一个透明度高的公司治理结构应该具备上述要素并形成一个良性循环（参阅附图3）。
根据麦肯锡公司的对机构投资者的调查表明机构投资者实际上为有着良好公司治理的公司或资产支付了溢价。例如，从亚洲的范围来看，韩国的公司治理被视为相对较好的，机构投资者平均为有着最好公司治理的韩国公司支付24％的溢价。换句话说，公司治理与定价证券中的财务业绩一样重要。另一个具体的例子是巴西，一个为满足信息披露和公司治理的最好惯例的“新市场"已经设立起来。此外，在泰国一个“董事学院"也建立起来以推行国际会计标准并评估公司董事会的独立性。以上说明公司治理在亚洲受到重视的程度。
其次，为何要强调建立证券信用评级制度，重建市场信用秩序呢？
目前我国经济生活中的信用状况难以适应融入国际经济体系的需要。这种情况已引起了政府的高度重视。 投资信心源自市场质量，从另一个前沿角度而言，日益全球化的资本市场将中国置于国际金融市场的范畴。去年中国的公司从境外投资者那里筹集到共200亿美元的资金，而亚洲其他国家总共只筹集到50亿美元。虽然我国国内经济潜在的增长潜力和进一步的行业调整将继续吸引国际机构投资者，但对于国际投资者来说，注重的是公司的质量和市场的质量。投资者需要在准备投资前对市场树立信心。而投资者的信心是建立在明晰和透明的监管制度和高素质的市场之上的。我国政府大力开展的整顿市场秩序的行动，其本质上也是信用秩序的重建。
在此强调建立证券信用评级制度重要性还在于：
缺乏信用的信息市场是缺乏秩序和效率低的市场，诚信之责被相当一部分的上市公司忽视。
对上市公司实现一套严格的证券评级制度，有利于降低信息成本和杜绝作假现象，因为证券的信用评级和分类是通过专家对公司内部信息的充分了解和分析后作出的，具有重要的传递功能，对于降低信息成本具有重要作用；信用评级机构可以通过为投资者提供信用分析来降低信息不对称的程度。
信用评级是由市场中立的评级机构对市场风险进行全方位的评价，以警示市场参与方。
信用评级不仅分析上市公司的财务风险，更重要的是通过尽职调查，获得最直接的表外信息，对上市公司风险进行判定。
中国当前的信用风险大致可分为信用经营风险和道德风险，企业承受得了经营风险，却承受不了道德风险。
建立一套严格的证券信用评级系统，重建市场信用秩序。
我国的信用评估业还仅仅处于初级阶段，在逐步开放资本市场的同时，有必要开放我国的中介服务机构，建立中外合资的证券（债券）评级机构。当今世界最具权威性的美国穆迪公司、标准普尔公司和英国的惠誉评级公司已有近百年的历史，而我国的信用评级事业只有10年时间。尽管我国已拥有一定数量的信用评级机构并且设立有着丰富国际经验的合资公司，如1998年9月11日我国第一家证券评估公司－中诚信国际信用评级公司（与惠誉评级公司合资）以及1999年7月大公评级公司（与穆迪公司技术合作）并对中国上市公司的可转换债券和企业债券进行了评级，取得一定的示范效应。但是在目前的阶段，从一个较大的层面至少在资本市场信用评级仍然不受重视，被视为不需要或无价值，并且非透明的特许鼓励了一些差的地区性信用评级机构的寻租行为。从监管的角度来看，推动上市公司的信用评级力度不够，中国人民银行虽然要求聘请一些相关的信用评级机构对商业银行贷款进行评级，但规定商业银行发行的债券不需要进行评级，而中国证监会则决定可转债可以“选择性"评级，市场标准不一。这里要强调的是监管者应当按照国际惯例，要求所有新发行的公司债券都要有合格的信用评级，不同的评级定价也不同。只有这样，机构投资者才会有信心去激励发展公司债券市场。同时还要对上市公司股票进行评级，通过评级，取消信用差和造假的上市公司增发新股的资格，最终迫使其从证券市场上退出，这对规范上市公司的信息披露，建立资本市场的信用体系，保护投资者利益大有好处。
在资本市场上，由于信息不对称与市场的透明度不高使得信用风险加大，因此，增加信息的对称性，强化信息的弱势方面，同时制约和规范信息的强势方十分必要。通过实施强制性信息披露制度，改善公司治理机制，同时辅以证券信用评级等市场手段的应用，以最大限度地提高市场透明度，提高资本市场的有效性，防止造假、欺诈和内幕交易等败德行为，促进市场的发育和成熟，应该成为我国证券监管的发展方向。
（ 《证券时报》, 上海证券交易所研究中心 卢文莹博士）
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